年初時(shí)沒(méi)想到港股會(huì)如此牛，更沒(méi)想到港股牛鼻子會(huì)是內(nèi)房股。

內(nèi)房三魔頭（恒融碧）已是幾倍股。融創(chuàng)自2016年的低點(diǎn)上漲了10倍（從4塊漲到目前的40+），中國(guó)恒大上漲約6.8倍（從4.38漲到目前的30+），碧桂園上漲約5倍（從2.61漲到目前的13+）。

現(xiàn)在回頭看，內(nèi)房的板塊的暴漲是在多年估值遭打壓后，恰逢釋放業(yè)績(jī)，最后形成報(bào)復(fù)性上漲。

多年之前直至2017年初，內(nèi)房板塊的估值體系都是外資決定的，只有較低杠桿率的中海外、華潤(rùn)置地等才入得了外資法眼。采用高杠桿拿地，快速開(kāi)發(fā)周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)房三魔頭都是處于估值打壓的狀態(tài)。

當(dāng)然，內(nèi)房股能上演狂暴式上漲，還是得歸功于2015年-2016年房地產(chǎn)火爆的行情，不然可能還是逃脫不了被打壓估值的命運(yùn)。所以說(shuō)，一個(gè)公司的命運(yùn)啊，除了自身的奮斗，還是要看歷史的進(jìn)程。

2016年，商品房銷售面積15.7億平方米，比上年增長(zhǎng)22.5%。銷售額達(dá)到11.8萬(wàn)億，增長(zhǎng)34.8%，其中，住宅銷售額增長(zhǎng)36.1%，年銷售規(guī)模達(dá)到歷史最高。今年前八月商品房銷售額7.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.2%，按增速，今年的銷售額超過(guò)去年基本無(wú)懸念，將再刷新歷史記錄。

而到公司層面，自然現(xiàn)金流是大大的改善，之前高杠桿的疑慮在房?jī)r(jià)和銷售快速增長(zhǎng)的瘋狂中消失殆盡。

以恒大為例，按現(xiàn)價(jià)及去年利潤(rùn)計(jì)算市盈率達(dá)到60PE以上，但是按照上半年的營(yíng)收利潤(rùn)，考慮到如果下半年加快推盤結(jié)算，市盈率下降到10PE水平。

所以，從現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)成果看，現(xiàn)在的股價(jià)算合理。在樓市火爆，房?jī)r(jià)上漲的情況下，加杠桿拿地賭對(duì)的開(kāi)發(fā)商股價(jià)開(kāi)始修復(fù)純屬正常。

而今再?gòu)?fù)盤，詭異之處在于市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變的時(shí)滯太長(zhǎng)，可能讓部分投資者產(chǎn)生懷疑，錯(cuò)過(guò)內(nèi)房牛市。

眾所周知，由于預(yù)售，開(kāi)發(fā)商從銷售，到工程施工竣工驗(yàn)收，再到交房結(jié)算成收入存在一定的時(shí)滯。而樓市和房?jī)r(jià)的火爆是2015年就開(kāi)始的，2016年持續(xù)狂奔，市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)對(duì)開(kāi)發(fā)商的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)存在預(yù)期，進(jìn)而即時(shí)體現(xiàn)在股價(jià)上。

但是2016年至今年初內(nèi)房板塊都沒(méi)有太大的異動(dòng)，直至2、3月才開(kāi)啟波瀾壯闊的走勢(shì)，此時(shí)又出現(xiàn)第二輪密集調(diào)控，再度讓部分投資者卻步。

現(xiàn)在馬后炮一下，市場(chǎng)預(yù)期長(zhǎng)達(dá)一年多的時(shí)滯可能用行為金融學(xué)才能解釋了，或許是過(guò)去多年的估值打壓形成的固定思維，一時(shí)難以轉(zhuǎn)變。

而內(nèi)房高杠桿屬性本身就極富爭(zhēng)議。比如中銀國(guó)際就堅(jiān)持看空融創(chuàng)，在9月5日的研報(bào)給出5.3港幣的目標(biāo)價(jià)，現(xiàn)在融創(chuàng)的股價(jià)已近40港幣，沒(méi)跌77%，反而比研報(bào)發(fā)布時(shí)上漲近70%。

為什么在2015年底開(kāi)啟這波樓市盛宴？當(dāng)時(shí)的房子庫(kù)存太多了，是2012年底一倍多，商品房待售面積不斷創(chuàng)下歷史新高，如果算上未售的已開(kāi)工未竣工房子，庫(kù)存更多。

當(dāng)時(shí)任志強(qiáng)給出的方法是把賣不掉的房子炸掉。

萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，還能使出乾坤大挪移。

2015年底中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議提出“化解房地產(chǎn)庫(kù)存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展”，去庫(kù)存政策出臺(tái)，多個(gè)大中城市放開(kāi)限購(gòu)，而且松綁公積金、推出貸款利率優(yōu)惠，再疊加8次降準(zhǔn)降息，已經(jīng)營(yíng)造了樓市走牛的條件。

但是這一切還不足以驅(qū)動(dòng)樓市在一二線五限后三四線接力，全面爆發(fā)的景象。用單純的溢出效應(yīng)還不足以解釋資金流入三四線，畢竟溢出到三四線這么遠(yuǎn)，還是挺需要想象力的。

核心的力量還是棚改。

棚改有實(shí)物和貨幣化安置兩種，貨幣化安置就是這波上漲的核動(dòng)力。實(shí)物安置即拆后重建回遷；貨幣化安置目前主要有三種方式：

1、貨幣補(bǔ)償： 對(duì)已有住房保障而不需要安置住房、且本人自愿的棚戶區(qū)改造居民政府按照被征收房屋市場(chǎng)評(píng)估價(jià)格直接進(jìn)行貨幣補(bǔ)償；

2、政府組織購(gòu)買：政府搭建平臺(tái)，房企讓利，居民自主選擇購(gòu)買房屋；

3、政府購(gòu)買安置：政府集中購(gòu)買安置房用于棚戶區(qū)改造安置。

下圖就是貨幣化棚改的基本模式。央行通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）把錢給國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行，地方政府再把錢給棚改區(qū)居民，換來(lái)棚改土地。棚改居民沒(méi)地方住只能跑去買商品房，開(kāi)發(fā)商的庫(kù)存減少，再把賣房的錢拿去拍地，地方政府拿到土地出讓的錢還掉國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行的貸款，形成一個(gè)閉環(huán)。

2015年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)》，棚改加速。《意見(jiàn)》制定并提出棚改三年計(jì)劃，提出 2015-2017 年完成 1800 萬(wàn)套棚改任務(wù)，同時(shí)要求積極推進(jìn)棚改貨幣化安置，以緩解和消化商品房庫(kù)存。

棚改貨幣化占住宅銷售的比重快速上升。2016 年住宅銷售面積13.75億平方米，全國(guó)棚改貨幣化安置共去化商品房庫(kù)存 2.5 億平方米。

正是在政府的大力推動(dòng)下，棚改貨幣化安置比例從 2014 年的不到 10%快速提升至2016 年的 48.5%，今年妥妥會(huì)再繼續(xù)上升，預(yù)計(jì)2017 年這一比例會(huì)達(dá)到55%~60%左右。

回顧過(guò)去是為了更好前行。

因?yàn)檫^(guò)去低估值的固定思維而踏空內(nèi)房牛市，但因此掉進(jìn)內(nèi)房永遠(yuǎn)牛的新的思維定勢(shì)中，恐又是刻舟求劍之舉。

作為這一波上漲主要?jiǎng)恿Φ呢泿呕锔?，其誕生之初就帶著去庫(kù)存的使命，而在瘋狂賣房的節(jié)奏下，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局前八個(gè)月數(shù)據(jù)全國(guó)商品房的庫(kù)存創(chuàng)下歷史新低，5個(gè)月左右即可賣完。

有人說(shuō)庫(kù)存吃緊，房?jī)r(jià)有很好的支撐，需求也會(huì)提升，相反，這恰恰說(shuō)明達(dá)到去庫(kù)存了目標(biāo)，貨幣化棚改力度或許將減弱。

2015、2016年完成棚改的套數(shù)與計(jì)劃相近，預(yù)計(jì)今年棚改計(jì)劃量與去年 600 萬(wàn)套持平，而未來(lái)三年全國(guó)計(jì)劃完成 1500萬(wàn)套棚戶區(qū)改造，假設(shè)平均分布，較 2015-2017 年三年計(jì)劃呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

接下來(lái)看下資金。貨幣化棚改資金主要來(lái)自：公共財(cái)政支出、政策性銀行貸款等。2016 年共投向棚改金額超過(guò) 1.5 萬(wàn)億，政策性銀行貸款資金占比達(dá)到80%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，而政策性銀行中國(guó)開(kāi)行又占最大份額。

政策性銀行的棚改資金主要來(lái)自央行的PSL，2014 年 4 月央行創(chuàng)設(shè) PSL（ 抵押補(bǔ)充貸款），經(jīng)由國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行向棚戶區(qū)改造提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、低利率的定向抵押貸款。而今年以來(lái)PSL 大幅下降，而受到金融政策環(huán)境影響，國(guó)開(kāi)行發(fā)債節(jié)奏也明顯放慢。

公共財(cái)政支出及中央專項(xiàng)資金占比就比較小，對(duì)棚戶區(qū)貨幣化改造的驅(qū)動(dòng)力有限，而且爆發(fā)大的增量的可能性很低。比如，全國(guó)公共財(cái)政用于棚改支出的同比增速就在下降。

而貨幣化棚改的閉環(huán)模式中，天然會(huì)與房?jī)r(jià)形成反身性，在點(diǎn)燃第一把火后，房?jī)r(jià)起來(lái)了，開(kāi)發(fā)商賺到錢了，地價(jià)上漲，地方政府土地出讓金也漲了，買房的也賺了，大家都是贏家。

然后進(jìn)入下一輪循環(huán)時(shí)，房?jī)r(jià)上升，同樣的棚改資金能拉動(dòng)的力量在衰減。而棚改資金增量本身在衰減，未來(lái)棚改貨幣化率進(jìn)一步提升的空間也變得有限。

這里再啰嗦下。想象下，在房?jī)r(jià)上漲情況下，這種循環(huán)可以很愉快的玩下去，但是音樂(lè)總會(huì)停下的一刻。一兩輪資金就很難接力上去了，音樂(lè)停止時(shí)總歸是會(huì)有人接盤的，不是地砸在開(kāi)發(fā)商手里，就是砸在地方政府手里，房子則砸在投機(jī)炒房客手里，總不能一直這樣下去。

一輪過(guò)后，太熱的地方就得要出臺(tái)限售等措施，降低參與者的預(yù)期，讓循環(huán)速度降下來(lái)。

小結(jié)：

誠(chéng)然，今年內(nèi)房的銷售已經(jīng)比較清晰，假設(shè)現(xiàn)在的估值水平已經(jīng)處于合理，已經(jīng)完成階段性的估值修復(fù)?，F(xiàn)在市場(chǎng)還是回到最初的銷售預(yù)期上，也就是說(shuō)銷售對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)結(jié)轉(zhuǎn)的影響應(yīng)當(dāng)是立即會(huì)體現(xiàn)在現(xiàn)在的估計(jì)上的。

所以，或許在年報(bào)季時(shí)會(huì)炒一波業(yè)績(jī)。但是，內(nèi)房主線劇情應(yīng)該回到銷售量上。

而銷售的主要?jiǎng)恿ε锔呢泿呕牧α吭谒p，2015年底至2017年的銷售，或許已是頂峰，未來(lái)增速難以再創(chuàng)高峰，那么，維持現(xiàn)在估值水平，是否是基于未來(lái)銷售的樂(lè)觀預(yù)期，如是，未來(lái)或會(huì)調(diào)整；若不是，這對(duì)內(nèi)房板塊也是一個(gè)難以抹去的陰影。

當(dāng)然，自上而下到公司層面，或許會(huì)由于分化，即使蛋糕稍微縮小，但是分到的蛋糕比例變大，有的則雪上加霜，分到比例更小，也有的深耕一二線的，或能置身事外，不過(guò)這是另一話題了。

以上都是基于調(diào)控政策未變前提，如果明年再來(lái)一波松開(kāi)調(diào)控政策，貨幣寬松，那么就當(dāng)上面啥都沒(méi)說(shuō)。